明毅基金降息点评：宽货币周期确认，债市未来可期

项前进

　　2022年1月17日上午，中国央行降低中期借贷便利（MLF）和7天公开市场操作（OMO）利率各10个基点。明毅基金认为，央行降息整体在预期之内，但一次降息10个基点，略超预期。就市场关心的几个问题，明毅基金观点如下：

　　问：如何理解本次降息？

　　央行本次调低了OMO利率和MLF利率，并未调整存贷款基准利率，在很多人看来这貌似不属于传统意义上的降息。明毅基金认为，这个问题可以从央行货政司司长孙国峰在《健全现代货币政策框架》中的论述进行解答：“完善以公开市场操作利率（OMO）为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系”，即在货币政策决策者眼中，短期和中期货币政策利率已经演变为即是OMO利率和MLF利率，降低两者利率即为降息。

　　在明毅基金看来，如果再往前一步考虑长期信贷利率，则本次降息的意味更浓。2019年9月起实施的LPR改革，致力于打通政策利率向市场利率传导机制，确定了LPR利率作为银行信贷投放的定价基准，而LPR利率则采用MLF利率加点的生成方式。因此，在政策利率下行的带动下，1月20日（本周四）新一轮的LPR利率预计也将下行。

　　问：如何理解本次降息的成因及时点选择？

　　2021年12月初，明毅基金月度展望中曾经提出在降准之外降息可期，在2021年12月下旬和2022年1月上旬做的年度策略汇报中也清晰了阐述了降息的必要性。总体而言，对于降息，在预期之内，但力度略超预期。降息的原因非常清晰，不断加大的经济下行压力及稳增长的客观需求需要更为宽松的货币政策环境。此外，可以从以下几个方面展开分析：

　　1.本次降息可以提振各经济主体信心，起到“预期强化”的作用。在中央经济会议中，“预期弱化”作为制约中国经济增长的三大因素之一被提及。从企业端看，根据12月小微企业PMI指数的大幅走低，预示着小微企业的经营环境正处于疫情以来最差的状态。小微企业是解决国内就业问题的主力，小微企业的经营情况直接关乎居民消费能否回暖。在同一天公布的宏观经济数据中，2021年12月社会消费品零售总额大幅低于市场预期，同比增速仅为1.7%，且较前值下降2.2个百分点，在当天公布的经济数据中表现最差。本次降息可以看作是非常强烈的货币政策宽松信号，尽管其对于经济实体实际融资成本的边际影响有限，但清晰地向市场传达了货币维持宽松的决心，融资供给将保持充裕，为融资需求回暖提供必要保障，可以起到“预期强化”的作用。此外，1月20日是否会下调5年期LPR利率将成为重要的观测窗口。因为一旦央行下调5年期LPR利率，受益最大的将是房贷利率，这意味着房住不炒政策在金融领域的又一次微调。

　　2.宽信用的推进需要更温和的融资环境。货币政策效果“紧易松难”，宽信用是稳增长的必要前提。2022年经济稳增长的核心推力是实现“宽货币”向“宽信用”的传导。2021年下半年，社融增速乏力，增速触底回升力度很弱，最重要的原因是实体部门融资需求显著不足，尤其是信贷需求。我国实体部门融资贵的问题明毅基金在前期文章中曾有多次说明。以2021年为例，当年新增社融规模为31万亿，社融存量为314万亿。根据明毅基金测算，实体经济部门2021年利息支出约为16万亿，占当年新增社会融资规模的50%。在不考虑其他因素的情况下，假设2022年1月20日，LPR利率调低10个基点，以191万亿的存款余额计，则对应着居民和企业部门（包括城投企业）实际可节省近2000亿元的付息支出。

　　3.通胀压力的见顶回落缓解了央行对于通胀的顾虑。时间回到2021年10月份，受内外部供给因素的冲击，中国PPI由年初的0.3%增加到了13.5%，再叠加美国通胀持续超预期，美联储在表态中也推翻了其一直咬定的通胀是“临时的”观点，此时市场曾就“中国央行是否会加息”进行过一轮预期交易。明毅基金在10月份的月度观点中，曾明确地表示，通胀压力无虞，通胀不会成为央行收紧货币政策的触发因素。根据最新披露的2021年12月份通胀数据，PPI见顶回落的态势明显，CPI也扭转了大幅升高的势头，这为央行在12月份的降低LPR利率和本次的降息创造了好的外部环境。

　　此外，在2021年7月份，央行关于“以降准应对通胀”的论述曾引起过市场的热议，明毅基金曾就此进行过点评。本次降息也有类似的“以降息应对通胀”的意图。2021年以来，PPI与CPI的剪刀差持续拉大，到了6月份其剪刀差已经达到7.7个百分点，处于有统计数据以来的最高位置。PPI无法向CPI的传导使得制造业上游成本的升高无法向下游产品传导，其盈利能力受到严重冲击，规模以上工业企业增加值持续走低。根据2021年12月份通胀数据，当月PPI与CPI的剪刀差尽管从高位回落但仍有8.8个百分点，部分中下游企业，尤其是中小型企业经营压力仍然较大。这也是央行本次降息的重要考虑之一。

　　问：如何理解美联储加息与中国央行降息的错位？

　　近来，美国紧货币的政策措施持续落地，TAPER的结束时间由2022年6月提前至3月份，市场预期的加息时间提前，美联储缩表时间由2023年提前至2022年。与美国紧货币周期不同，中国央行则进入宽货币周期，2021年在7月和12月先后两次降准5个基点，12月降低1年期LPR利率5个基点，2022年1月17日降低OMO和MLF政策利率10个基点。

　　在传统观念中，当美联储收紧货币政策时，美元资产收益率的升高会带动美元资金的回流，此时发展中国家为减少资本流出的冲击，往往会同步收紧货币政策。

　　明毅基金认为，对于中美政策周期的错位可以从以下几个方面进行思考：

　　1.疫情防控错位产生的经济周期错位。自2020年3月份以来，美国疫苗免疫的疫情防控政策问题频发，除第一轮疫情外，先后遭受了德尔塔病毒和奥密克戎病毒的大幅冲击。在自愿失业率维持高位的情况下，为保内需稳经济，美联储在长时间（2020年3月至2021年11月）维持了宽松的货币政策。美国近期收紧货币政策，是从前期刺激政策退出并实现货币政策常态化的表现。而中国则不同，动态清零的疫情防控政策取得极大成功，保障了中国央行在2020年下半年从刺激政策中抽身并在2021年上半年已实现货币政策常态化。因此，与美国相比，中国央行本轮降息为的是满足下一轮周期的要求，而美国加息则属于上一轮经济刺激政策的收尾。

　　2.央行“以我为主”的政策决心不容置疑。中国央行近半年来就“以我为主”的货币政策多次进行表态。中国作为仅次于美国的经济大国，中国的潜在经济增速远高于美国，人民币资产的投资回报预期也高于美国，这是中国央行自信的支撑。中美10年期国债收益率利差仍有100个基点，1年期国债利差则在150基点以上，这为中国“以我为主”的货币政策提供了较厚的安全垫。其实，美联储紧货币，中国央行宽货币的错位政策走势在2018年也发生过。当前时点与2017年相比，央行对人民币汇率波动性的容忍度也大幅提升，央行“以我为主”的客观约束更少。

　　3.央行利用美联储加息前的窗口期。假如美联储在2021年4月份货币市场会议宣布加息，则在加息之前中国央行可以先行降息，后根据跨境资金流动情况及经济复苏情况相机决定是否收紧货币政策，这也是本次降息一次性降10个基点的重要原因。若将来选择加息，则一次加息5个基点，既根据客观需要释放了加息信号，因政策利率尚低于本次降息前水平，也不会显著加重实体部门的负担。

　　问：如何看待本次降息对资本市场的影响？

　　明毅基金认为，从经济运行的长期逻辑看，信用易紧难松，央行宽松的货币政策也不会一蹴而就。在2021年12月20日已经调降LPR利率5个基点的基础上，2022年1月20日LPR报价利率的下调也在预期之内。本次一次降息10个基点，不代表未来降息会持续大幅开展，央行或许继续回到此前“小步快跑”的状态。此外，为实现从宽货币向宽信用的传导，后续不排除继续推出降准及结构化货币政策相匹配。

　　在资产配置上，就债券市场而言，降息当天交易盘纷纷获利了结，债券收益率下行遇阻，但就目前情况看，债券牛市的后半场尚难言结束。对股票市场，流动性的宽松有利于估值的回升，但其背后经济下行的压力则影响企业盈利水平，因此，大概率还是结构化行情。就汇率而言，人民币汇率将总体承压，双向波动幅度加大，但像18年下半年那样大幅贬值的可能性不大。

　　关于明毅基金

　　明毅私募基金管理有限公司（以下简称“公司”）是一家专注债券市场的私募证券投资基金管理人。

　　明毅基金成立于2012年，2014年成为中国证券投资基金业协会登记的私募证券投资基金管理人，是中国证券投资基金业协会会员和中国银行间市场交易商协会会员。