眼里有光，心里有火，这是你不了解的“科网捕手”许炎

风雨中挣扎

　　近一百多年来，总有一些公司很幸运地、有意识或无意识地站在技术革命的浪尖之上。在这十几年间，它们代表着科技的浪潮，直到下一波浪潮的来临。——《浪潮之巅》

　　和优秀科技公司一起成长，与它们一起从小成长到大，这是我投资上最有成就感的地方。——富国互联科技基金经理 许炎

　　刚入行的时候，吴军博士写的《浪潮之巅》对许炎影响很大，使其站在高维度去看科技企业的历史和变化。生活中，像大多数男生一样，许炎是“数码控”，喜欢测评最新款的电子产品；工作中，他投资的领域恰好是他热爱的科技，用投资的眼光，观察这个时代最前沿的、最新潮的变化。

　　

　　富国互联科技基金经理 许炎

　　许炎是富国互联科技股票型基金（006751）的基金经理，在过去一年也取得了较高收益，并且在科技基金中整体波动较小。许炎用“守正出奇”的方式来构建组合，持仓前二十的公司都必须具有强壁垒，弹性大的品种更多作为“尾部资产”。

　　“85后”的许炎，是“新一代”基金经理中的一员。热爱、专注、年轻、有想法、有个性，都是许炎身上的光。在和点拾投资的创始人朱昂聊天过程中，他总结了自己逐渐沉淀下来的投资理念、想法，并乐于探讨、分享。富二精选了其中不少亮点，和客官交流。在“阅读原文”中，附上6000多字的对话原稿，有兴趣的客官可以点击左下角，对许炎有个全面了解。

　　投资理念：守正出奇

　　“我在构建组合时，遵循‘守正出奇’的想法，大部分仓位在‘守正’的个股，都是科技行业中具有比较强壁垒的公司，一小部分仓位用来‘出奇’。”

　　许炎：“守正”，即走大道。用主要仓位的六七成，去把握科技股里具备核心竞争力的成长公司。这些公司是自己长期跟踪、精挑细选的公司，能够安心“拿”相当长时间的主力品种。

　　“出奇”，则是以一两成的仓位，发掘一些具备创新和进攻性的潜力品种。潜力品种的筛选兼顾市场的风险偏好、行业的景气表现等因素，对组合整体的业绩弹性提供帮助。

　　我觉得科技股投资基本上分为两大类，一类强调景气周期，另一类强调自下而上选股。我的投资框架比较偏向自下而上选股，注重获得来自个股选择上的超额收益。在我的组合中，会基于TMT行业的市值进行分类，对应到不同子行业占我持仓的比重，根据已公开披露的信息，目前是电子40%、计算机30%、传媒15%、通信15%。即使我特别看好某一个方向，也不会去做配置上的偏离，比如说就算我很看好半导体，也不会在上面配置50%的仓位。

　　这么做的原因是，我比较看重超额收益的稳定性。短期看，行业的景气度会对超额收益有较大贡献，拉长时间看，一定是优秀的公司跑出来，通过选股获得的超额收益会更加稳定。我的投资原则是：第一，如果在每一个行业都选出有超额收益的公司，长期收益一定是巨大的；第二，我认为能否通过选股创造超额收益，是考验一个优秀主动管理基金经理的试金石。

　　指导我们投资的是内在的信仰，我相信的是好公司才是真正能够长大的，最有成就感的事情是自己伴随着这些好公司一路成长。同时，这种寻找优秀公司的投资框架，也能够容纳更多的资金，不会因为规模的变大而丧失超额收益，也不会出现流动性的限制。

　　整体上看，我投资的稳定度比较高，无论是重仓股的持仓稳定度，还是收益率的稳定度。

　　当然，我做投资的时间还不够长，希望再过几年后审视我的组合，依然能看到比较强的稳定性。

　　极度看重个股的壁垒

　　“我们过去看过许多行业增速很快，动量很足，由于无法构建壁垒，最终的结果是大多数公司反而赚不到什么钱。”

　　许炎：我会从四个维度进行个股选择：1）公司的壁垒和竞争力；2）长期成长空间；3）所在行业的周期性；4）估值。对我而言重要性也依次排序。每个人看公司基本上都是这四个维度，只是方法不同，对应的排序不一样。

　　在我的个股选择中，壁垒是第一的，其次是空间，第三是景气周期，最后是估值。在我持仓前二十大的核心品种中，壁垒是最重要的，这些公司都必须有比较强的壁垒。持仓二十大之外的非核心品种，才是空间大于壁垒，去选择一些有弹性的品种。

　　科技行业的壁垒，其实和许多传统行业也类似，主要有几种类型：1）成本优势，其实这本质是效率问题，看谁的效率更高，或者有规模效应；2）针对需求端的壁垒。比如说品牌力、转换成本、网络效应等等。许多人认为消费品需要品牌力的壁垒，其实科技领域也会有品牌壁垒，比如一些to B的元器件，采购商未必看重单价。如果出现问题，要承担很高的风险。转换成本比较多在软件企业上看到，我们用了某些软件，要换成别的就很难。网络效应壁垒，在互联网企业上看到的比较多，也是互联网企业显著强于传统行业的地方。

　　事实上，中美贸易摩擦后，我非常看重那些能够被纳入华为产业链的公司。华为在各个领域扶持的公司数量很少，作为一个价值量很大的公司，一旦得到华为的扶持，就会和同行的差距拉大。作为基金经理，我会花更多时间去深入思考公司壁垒，有些壁垒不是显而易见可以找到的，需要持续的研究和思考。

　　科技行业的特征是，总是能找到一大批增速比较快的细分领域，今天我们找到一些行业增速20%到30%的子行业，不是那么难的。所以，在做投资的时候，如果一个行业增长很快，对我的吸引力没有那么大。对我最有吸引力的，还是公司是否有壁垒。即使在行业增速不快的领域，只要有壁垒，公司自身是能保持比较快的增长。比如说通过市占率的提高、产品的优化、费用的压缩等手段，带来利润率的弹性。

　　强壁垒的公司，盈利稳定性的溢价就更高。中国本身是一个GDP增速较快的国家，即使抛开过去的增长速度，今天我们找一个增速10%以上的行业还是比较容易的，在科技领域就更多了。?但是我们从生意的本质出发，要找到能稳定赚钱的公司。许多行业增速很快，竞争也很激烈，百舸争流之后，最后要找到真正赚钱的好公司概率却并不高。

　　真正对科技板块乐观的原因

　　真正让我对科技板块乐观的，是比较长的国产替代周期，由华为事件为开始，这是一个十年维度的大周期。

　　许炎：这一波科技产业，是三大周期的叠加。最短的是去年下半年开始的半导体复苏周期，大概能维持两年左右的时间。长一些的就是这一轮5G科技周期，持续时间预计在5年左右。从2018的下半年，我们就开始看到5G基站类的企业出业绩了。真正让我对科技板块乐观的，是比较长的国产替代周期，由华为事件为开始，可能会持续十年左右。

　　我们投资中会看到几个互相排斥的要素。如果壁垒很强，空间往往就很小。如果壁垒强，空间大，那么估值就很贵。像一部分半导体公司，在全球的市场份额比较小，成长空间很大，但是并没有很强的壁垒。然而，在华为事件出现后，加速了去A化，设立了一个人为的壁垒。这些华为导入的供应商，拥有这种人为壁垒，同时又对应了很大的成长空间。虽然一些设计类公司短期看估值比较贵，但他们业绩增长是非线性，商业模式很轻，边际成本很低。这些公司看动态市盈率，其实挺便宜的。

　　富二近期逛了很多基金吧、股吧，倾听了客官的声音。因为金融和钱沾边，各种吧里面比较多展现了现实的观点，有情怀的内容不是主流。但富二想说，基金产品背后是“人”，他的声音值得倾听，很多理念、想法、因果值得被反复推敲。如果想要了解背后的故事，富二帮客官一一挖掘。