2020：全球经济有望下半年筑底

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　　2020大势前瞻——推进经济治理现代化（2）

　　国际上普遍对经济走势表示关切，认为可能呈现低增长、低通胀、低利率的“三低”特征；课题组认为，全球经济下行趋势可能在上半年延续，下半年有望筑底，全年经济增速约为2.5%，较2019年下降0.1个百分点。

　　中国银行研究院全球经济金融展望课题组

　　2019年，全球贸易保护主义仍在升级，国际贸易、制造业生产、消费投资信心等降至近年来低点。为应对经济下行压力，主要经济体央行纷纷降息，全球货币宽松再度来袭，金融市场高流动性和高泡沫并存。

　　展望2020年，国际上普遍对经济走势表示关切。课题组认为，全球经济下行趋势可能在上半年延续，下半年有望筑底，全年经济增速约为2.5%，较2019年下降0.1个百分点。

　　全球经济下行压力犹存

　　当前，世界经济仍处在国际金融危机后的深度调整期，长期矛盾尚未解决，短期问题又在显现。国际上普遍认为，全球经济可能呈现低增长、低通胀、低利率的“三低”特征。

　　从长周期来看，目前全球正处于第五轮康波周期的尾部，人口老龄化加快，劳动生产率增长显著放缓，新一轮科技革命尚未真正到来。更重要的是，全球经济运行呈现高度的“金融化”特征。2008年全球金融危机以来，全球各大央行持续向市场注入大量流动性，尽管全球经济实现复苏，但力度不强。2009-2018年，全球GDP平均增速为2.5%，较危机前10年下降0.6个百分点。全球通胀持续下行，尤其是目前发达经济体通胀逐渐降至1.6%附近，日本和欧元区通胀长期在0-1%附近徘徊。在实体经济需求不旺的背景下，高额流动性没有刺激企业投资快速增长、推高主要国家通胀水平，资金反而流向资本市场，导致主要股指屡创新高、政府和私人债务高企。

　　由此带来两大挑战：一是实体经济复苏疲软，全球经济增速整体下行。发达经济体和新兴经济体增长均出现放缓，“双核”同步失灵。当贸易保护主义严重时，市场不确定性加大，企业将陷入“流动性陷阱”，导致制造业遭受冲击，国际贸易和投资低迷。二是全球金融市场高度敏感，联动性增强，波动频率加大。受各国央行货币政策极度宽松的影响，跨境资本流动频繁，在实体经济体外循环，追逐虚拟经济利润，资源配置将出现较大程度扭曲。

　　从短周期来看，全球经济下行趋势可能在2020年上半年延续，下半年有望筑底，全年经济增速约为2.5%，较2019年下降0.1个百分点。主要基于以下判断。

　　一是全球贸易保护主义未见根本好转。主要经济体从互征关税上升到对外商直接投资政策的限制，关税覆盖下的国际贸易规模增加。此外，美欧、美日等地区的贸易摩擦仍在持续，日韩之间爆发严重的贸易冲突，全球多边协调机制面临失灵。中美贸易谈判取得一定积极进展，有利于提振市场信心，降低经济运行的不确定性。但考虑到中美经贸摩擦具有长期性，未来不排除出现反复。从过去两年的市场反应来看，中美谈判任何一次反复都将影响市场预期，引发金融波动。

　　二是国际直接投资依然低迷。近年来，受保护主义影响，全球投资限制措施不断加剧，国际直接投资流量自2016年以来连续3年下降。2018年全球FDI减少13%，2019年上半年环比继续萎缩23%。随着美国税改因素消退、资金回流美国减少，未来发达国家直接投资可能小幅回升，但总体规模仍然低于过去10年平均水平。在全球经济放缓、贸易局势紧张、投资回报率下降的背景下，全球直接投资形势依然不容乐观。

　　三是全球政策调整空间有限。经历一轮非常规货币政策周期后，当前货币政策空间普遍收窄，同时长期低利率也将埋下风险隐患。在此情况下，加大财政政策成为重要选择。然而，高额的政府债务限制了发达国家的财政政策扩张空间。2020年发达经济体政府债务占GDP比重可能进一步上升至104.8%。其中，美国政府债务不断膨胀，债务总额近23万亿美元，占GDP比重为106.2%，预计2020年这一比率将升至108.0%。对于新兴经济体而言，那些国内需求强劲、相对不受贸易冲突负面影响、财政赤字较低的国家，如东盟国家等，将更有能力抵御经济放缓，而印度等“双赤字”（财政赤字和经常项目赤字）国家以及高度依赖大宗商品出口的中东、拉美国家则难以通过财政刺激来应对下行压力。

　　国际经济格局继续调整分化

　　在整体下行的大背景下，发达国家短期难有明显起色，对全球经济的带动作用受到削弱；新兴市场则维持相对较高增速，亚太等地区对全球经济增长的贡献不断加大。二者综合实力的分化促使国际经济格局继续“东升西降”。

　　一是发达国家增长动力不强。美国经济进入本轮经济扩张的后半段。2019年以来，随着美国国债收益率倒挂范围扩大、持续时间拉长，关于美国经济衰退风险的担忧日益增加。受消费表现不稳、私营投资下降、贸易逆差恶化、大选年财政支出乏力等因素影响，2020年美国经济仍处于下行区间，经济增速可能跌至1.9%。日本经济与美国高度相关，美国经济下行将使日本出口继续下降。受消费税上调、东京奥运会的基建提振效应消退等影响，2020年日本经济增速预计降至0.3%。欧洲经济仍将处于L形底部。从积极因素看，国际贸易局势略有好转，欧盟新一届领导人交接就位，就业增长回升至危机前水平，工资收入指数及劳动力成本增速分别为24年和10年来高位，有助于支撑服务业、建筑业以及消费表现向好，支持欧洲经济增长。然而，内外部形势复杂多变，政经风险交织，将为欧洲发展带来诸多不确定性。预计2020年欧元区增速将为1.0%，继续在L形底部徘徊。

　　二是新兴市场保持相对较高增速。阿根廷、伊朗、土耳其、委内瑞拉、印度、巴西、墨西哥、俄罗斯等遭遇严重政治冲突或曾面临严峻经济困局的国家有望自历史低位恢复增长，但其面临的内外部环境仍然脆弱，从而限制了增长反弹的空间。亚洲经济增速有所放缓，但仍是拉动全球经济增长的重要力量。尤其是东盟一直保持较快的经济增速，成为全球经济下行中的一抹亮色。展望2020年，由于内部消费和投资活跃，东盟经济增长可望回升至4.8%左右：第一，内需和投资活跃，吸引外资持续流入，将加速推动东盟制造业发展和产业升级。第二，受惠于油价低企，东盟成员国通胀均低于其央行的目标水平。低通胀为货币政策进一步宽松提供空间。第三，目前，东盟进出口总额有一半来自RCEP国家。RCEP协议正式实施和“一带一路”基础设施互联互通将为东盟经济发展注入持久动力。

　　全球金融市场应警惕两大风险

　　2019年，在全球经济下行的背景下，全球金融市场仍然整体维持涨幅，实体经济与金融市场出现一定背离。究其原因，主要是全球流动性依然宽裕。2019年，美联储三次下调联邦基金目标利率，欧洲央行政策利率下探至创纪录的-0.5%，超过30个经济体降息甚至多次降息，市场利率中枢较2018年末水平下降36%，全球流动性增长再度加快。截至2019年第二季度，美元、欧元及全球流动性供给增速环比增长了9.0%、21.3%和58.3%，分别较2018年四季度增长了35.4%、13.0%和359.9%。流动性增长加速，特别是在持续极低利率环境下，促使短期资本流动增长并更趋风险化。2019年上半年，短期资本流动（证券组合投资和其他投资）在资本流动总额中的比重高达79.4%，同比增加了0.01个百分点，环比则上升了19.9个百分点。

　　2020年，全球主要央行仍将在一段时期内继续采取“低利率+量化宽松”操作，全球金融市场仍有一定上涨空间。具体到不同市场的表现来看主要集中在如下方面。

　　资本市场方面，股市有望继续上行。随着中美贸易摩擦缓和，国际投资者避险情绪短期得到大大缓解，2020年一季度资本市场可能迎来新一轮上涨。2019年12月，英国保守党赢得大选、中美达成第一阶段协议等消息公布后，美国道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克综合指数都创下历史新高。华尔街日报的报道指出，美银美林、瑞银、摩根士丹利等机构普遍预计，在商业信心改善和流动性的支撑下，2020年一季度风险资产可能迎来上涨，股市有望进入上行通道。

　　外汇市场方面，随着美国经济下行、货币政策维持宽松，2020年美元指数大概率将有所回落，但如果中美贸易摩擦再度恶化、出现严重的地缘政治风险事件，在避险情绪驱动下，美元指数将继续保持在高位甚至逆势上涨，将增加外汇市场的波动性。随着英国大选结束，若2020年1月底按时脱欧，欧元和英镑有望小幅回升。日本经济相对低迷，全球避险情绪降温，日元将小幅回落。贸易摩擦缓和、美元回调、中美利差走阔，有利于人民币企稳回升。

　　与上述市场形成对照的是，大宗商品可能维持颓势。随着需求的持续疲软以及供应的逐渐回归，除了少数个别品种，全球大宗商品市场总体将维持疲弱走势。原油市场方面，由于页岩油和深海油田产出的持续增长，OPEC影响力遭到削弱，在全球需求放缓的背景下，供应压力将重新显现，除非有供给中断因素的出现，国际石油价格将较2019年继续下降。但是如果地缘政治事件造成潜在供应损失，如OPEC+进一步削减产能、美伊局势紧张等情形发生，可能导致油价回升。

　　未来，全球金融市场需要重点关注两大风险。

　　警惕下一轮债务危机。在货币刺激与资本流动催化下，全球债券发行不断膨胀，债务水平再度攀升。截至2019年第二季度末，全球债务总规模达250.9万亿美元，杠杆率在2018年四季度降至317.9%低点后回升至319.9%。其中，政府和非金融企业债务表现尤为明显，杠杆率分别升至87.7%和92.0%，超过国际金融危机时期水平。发达国家政府债台高筑，2019年美国政府债务增至23万亿美元，占GDP比重达106.2%。新兴经济体则将迎来偿债高峰期，近3年约有5万亿美元债务到期，一旦利率、汇率出现波动，将加剧债务风险乃至引发个别国家出现债务危机。

　　股票市场或将成为经济金融震荡的引爆点。国际金融危机以来，QE、负利率等非常规货币操作不断推出，全球资本泛滥不断推升股票资产价格。美国标普500、欧洲STOXX50、MSCI全球指数在2019年均上涨20%左右，美国股市继续创历史最长牛市纪录，与实体经济低迷的局面显著背离，货币政策成为泡沫式繁荣的关键支撑。在疲弱的实体基础上，投资者情绪将愈加敏感脆弱，股票市场将处于资本灌注与抽离的摇摆之中。一旦货币政策调整或流动性出现紧张，集体抛售可能难以避免，价格暴跌与流动性枯竭将形成恶性循环，带来剧烈的金融震荡。另外，需要特别警醒的是，在严峻的外部环境中，消费成为支撑美国等发达国家经济增长的重要力量，而股市表现与居民收入及消费息息相关。如果股票价格出现大幅震荡下跌，金融体系与实体经济都将遭受严重打击。

　　区域合作与科技创新是带动全球经济走出低谷的重要力量

　　低增长、低通胀、低利率或将成为未来几年全球经济的主要特征。有观点认为，当前全球经济已经步入日本式衰退。如何破解这一困局，需要全球共同努力。

　　以开放合作抵御逆全球化。在当前多边贸易机制遭受严重挫折的背景下，越来越多国家开始寻求突破，欧日EPA、欧盟-南方共同市场自贸协定、RCEP均取得重大进展。目前全球区域性贸易协定已达到294项，在全球贸易中的比重越来越大，逐渐成为国家之间开展经贸合作的重要手段。2020年，如果RCEP协议顺利签署，将成为世界最大的自由贸易协定。RCEP横跨东亚、东南亚、南亚、印度洋和南太平洋，所涉及的人口占全球总人口的29%，经济总量占全球GDP的31.6%，双边贸易额占全球总贸易额的28.5%。RCEP协议将原先15个国家间的双边自贸协定纳入统一的框架之下，通过达成关税水平、原产地规则、投资准入等方面的统一承诺，既大大降低了参与国之间的贸易成本和市场壁垒，极大地提升了贸易投资便利化水平，又最大限度地保证了各国的利益平衡，满足了不同发展水平国家的利益诉求，为以WTO为代表的多边经贸规则治理改革提供了思路和经验。更重要的是，RCEP体现了各国携手抱团应对逆全球化浪潮的决心，将为推动世界经济复苏作出积极的贡献。

　　以科技创新助推实体经济。在全球经济增长乏力的背景下，各国政府受制于赤字和债务问题，财政刺激缺少进一步加码的空间；同时，过去的经验证据表明，货币政策在刺激经济增长方面显得无能为力。未来全球经济增长重振在很大程度上需要依靠科技的发展和新经济产业的兴起。当前，以数字化为代表的先进科技正在重塑全球价值链，数字平台、区块链和物联网等新兴技术将继续降低交易和物流成本，促进全球贸易和经济发展。在此过程中，由大型跨国公司主导的全球直接投资对激励创新、促进新经济发展具有重要作用。根据联合国贸发会议数据，全世界由企业出资的研发活动中，超过三分之一来自全球百强跨国企业。然而，2016-2018年，全球直接投资连续3年收缩，至今仍处于低位。因此，全球加强国际投资合作至关重要，例如取消不当投资壁垒，减少投资安全审查壁垒的负面影响，推动双多边投资协定签署，促进多种形式的国际投资合作，为全球科技创新提供充足的资金支持。